Как будет выглядеть вынужденный дефолт России?

Слово «дефолт» — ставшее синонимом российской «финансовой катастрофы» в 1998 году, когда страна объявила дефолт по внутреннему долгу, — снова слышно все чаще, поскольку западные финансовые санкции против России затрудняют для Москвы обслуживание ее внешнего долга.

Перспектива возможного дефолта России по суверенным еврооблигациям выглядит тревожной, но пока рынки почти не реагируют. Российские финансовые регуляторы исходили из того, что у России есть деньги, поэтому они могут проводить транзакции, как обычно. Значительная часть международных резервов Минфина и ЦБ была вновь заморожена в конце февраля, но Россия смогла использовать эти средства для расчетов в долларах до 4 апреля, а новые поступления использовать для расчетов до 25 мая.

Около 72 процентов еврооблигаций России до 2022 года были погашены в рублях. Россия попыталась выплатить оставшиеся 2 миллиарда долларов по облигациям, используя доллары из замороженных средств, а когда это не удалось, она использовала новые поступления для выплаты в конце апреля. Однако к концу мая она не смогла произвести купонные выплаты.

Тогда Минфин обнародовал план расчетов, аналогичный тому, что используется при экспорте газа, но наоборот. Кредиторам пришлось открыть счета в российских банках (таких как Газпромбанк) и в итоге получить евро и доллары: предполагалось, что большинству кредиторов будет все равно, какая валюта используется за кулисами. Но эта схема требовала участия Российского национального расчетного депозита (НРД), и сейчас кажется неприемлемым, что НРД также подпадает под европейские санкции.

Однако не следует преувеличивать масштаб проблемы. Россия держит суверенные еврооблигации на сумму 18 миллиардов долларов, из которых ежегодно начисляется около 1,2 миллиарда долларов в виде купонов (точные суммы зависят от курса доллара к евро). Около 70 процентов облигаций с погашением принадлежат российским инвесторам, а это значит, что они могут обслуживаться рублями или другими средствами, которые не приведут к дефолту. Еще одно потенциальное решение — серия досрочных приобретений со скидкой.

Из оставшихся 30 процентов некоторые облигации могут быть законно выплачены в других валютах, в результате чего только около 10 процентов от общего числа суверенных еврооблигаций России уязвимы к «реальным» дефолтам (то есть неспособны обслуживать), что немного. Кроме того, у России есть средства помимо замороженных активов, поэтому единственная реальная проблема заключается в том, что платежи не могут быть произведены напрямую. Россия также получает большой приток иностранной валюты от экспорта, который ей трудно тратить. Таким образом, правительство может взять страницу из старой схемы и спланировать покупку со скидкой при содействии дружественного инвестора или осуществлять платежи с использованием неразрешенной валюты в нейтральной юрисдикции, такой как Объединенные Арабские Эмираты, Турция или Израиль или, возможно, Казахстан. или Армения.

Ситуация с суверенными облигациями, номинированными в рублях — ОФЗ, на общую сумму около 40 миллиардов долларов в зависимости от курса рубля к доллару, с купонными выплатами около 8 процентов, или 3,2 миллиарда долларов, — и проще, и сложнее. Расчеты осуществляются в рублях и через спецсчета, но санкции против НРД не позволяют осуществлять платежи через международные склады.

Российским финансовым регуляторам было бы достаточно легко разморозить средства учреждений из дружественных стран и позволить им приобретать офшоры у нерезидентов проблемных юрисдикций или реинвестировать средства в новые фонды ОФЗ или корпоративные облигации. Например, когда в 2000 году Россия сама начала размораживать счета типа C, деньги иностранных инвесторов, которые оказались в ловушке на этих счетах после дефолта в 1998 году, были в основном направлены в российские корпоративные облигации. Возникнут технические сложности при определении права собственности на ценные бумаги, находящиеся за пределами России, но они решаемы, а доля иностранных инвесторов, владеющих корпоративными и муниципальными облигациями в рублях, очень мала.

Судьба корпоративных и банковских еврооблигаций — транша на сумму около 90 миллиардов долларов — сложнее. Некоторые из этих эмитентов столкнулись с самыми суровыми санкциями: банки отказываются проводить их платежи, финансовые учреждения не обслуживают их облигации, а рейтинговые агентства больше не присваивают им рейтинги.

Однако есть и смягчающие факторы. Требования к эмитентам о поддержании определенных рейтингов сегодня не так распространены, как в 2008 году, когда Россия вновь столкнулась с финансовым кризисом, и требования о досрочном погашении долга были менее вероятными. Более того, некоторые компании владеют иностранными активами, которые могут быть отделены от внутренних активов и сопряжены с внешним долгом, хотя для этого могут потребоваться разрешения от иностранных держателей облигаций и дополнительные выплаты им.

Эмитенты, не имеющие иностранных активов или которым грозит более суровое наказание, могут выкупить свои долги через беспристрастные юрисдикции, возможно, при поддержке российского государства. Избыток иностранной валюты делал рубль очень сильным, и покупка облигаций была хорошим способом потратить лишнюю иностранную валюту и повысить репутацию российских эмитентов.

В течение многих лет российское правительство уделяло особое внимание удержанию государственного долга на низком уровне. Россия имеет один из самых низких показателей среди крупных стран, всего 17 процентов ВВП по сравнению с трехзначными цифрами многих развитых стран и 160 процентов для самой России в 1998 году. Государственный долг России также в значительной степени номинирован в рублях.

России запрещено брать взаймы, когда ей действительно не нужно брать взаймы. Ситуация сильно отличается от конца 2008 года, когда низкие цены на большую часть российского экспорта, вызванные глобальным кредитным кризисом, поставили ведущие компании на грань дефолта, и только успешный план спасения ЦБ и Минфина на 35 миллиардов долларов спас их. . Есть даже отличие от 2014 года, когда снижение экспортной выручки совпало с западными санкциями, к которым Россия была не готова, а внешний долг был примерно на 40 процентов выше, чем сейчас. Технические аспекты платежей в настоящее время являются самой большой проблемой для России, но эта проблема решаема, даже если это связано с дополнительными расходами или участием посредников.

Новые методы означают больше работы и больше денег для юристов, банкиров и брокеров из нейтральных стран, которые могут быть готовы рискнуть вторичными штрафами за потенциально прибыльные сделки. Затраты понесут инвесторы и эмитенты, но и они не потеряют всего, если только не продадут российские активы, когда они подешевеют.

В результате российские и российские компании практически не будут иметь долгов перед инвесторами из стран, находящихся под санкциями, а российский финансовый рынок будет в значительной степени отрезан от мировых финансов. В ближайшие несколько лет, особенно если ключевая процентная ставка в России будет снижена, собственных ресурсов должно хватить для покрытия потребностей бюджета, банков и компаний.

После этого ситуация может усложниться. Если санкции против России будут сняты и российские эмитенты вновь получат доступ к рынкам капитала, дата введения санкций будет учтена в ожидаемой доходности российских ценных бумаг. Но другие страны вернулись на рынок после многих дефолтов.

Дефолт эмитента, у которого еще есть средства, сильно отличается от реального дефолта. Поэтому реакция рынка на неопределенность вокруг российских бумаг вялая. Однако даже перспектива масштабных санкций может усугубить балканизацию глобального рынка капитала и ограничить роль традиционных финансовых инструментов для многих развивающихся стран, имеющих свои политические риски.

по: